本文作者 | 胡佳

前言

在主营业务之外，很多公司从优化现金管理的角度，作为提高流动资金短期利用率的补充措施，会进行一些金融资产的投资活动。然而，当上市公司和拟上市公司考虑全球资本市场融资机会时，此类投资活动可能会给这些公司带来额外的合规压力。近期，我们接到客户询问：在公司进行金融资产投资活动（非主营业务）的情况下，于美国《1940年投资公司法案》(Investment Company Act of 1940)（下称“1940年法案”）下应如何进行认定，相应法律后果及豁免条件又为何？现就相关规则梳理如下。

1940年法案对投资公司之定义及相关界定

1940年法案对投资公司的定义包括“传统投资公司 (Orthodox investment company)”及“无意投资公司 (Inadvertent investment company)”。

1)        传统投资公司

根据1940年法案第3(a)(1)(A)条，“传统投资公司”定义如下：“任何……主要从事，或自称主要从事，或拟主要从事投资、再投资或交易证券业务之发行人。”

2)        无意投资公司

根据1940年法案第3(a)(1)(C)条，“无意投资公司”定义如下：“任何……从事或拟从事投资、再投资、拥有、持有或交易证券业务之发行人，并拥有或拟收购投资证券之价值超过该等发行人非合并口径下总资产（不包括政府证券及现金项目）的40%。”

注：

(a) 现金项目(cash item)：

尽管1940年法案并未对“现金项目”作出定义，但美国证券与交易委员会(SEC)曾表明，“现金项目”通常包括“现金、硬币、纸币、银行活期存款、其他的及时支票（即要求银行立即提供资金的命令）、银行本票、保付支票、银行汇票、邮政汇票、旅行支票和信用证等……”

(b) 投资证券(investment securities)：

1940年法案第3(a)(2)条将“投资证券”定义为：“所有证券，除(A)政府证券，(B)由雇员证券公司所发行证券，以及(C)由(i)非投资证券公司，且(ii)不倚赖[第3(c)(1)条或3(c)(7)条]中投资公司定义之例外情形的发行人拥有多数权益的子公司发行的证券。”

(c) 资产价值之界定：

· 当前财政季度所收购资产按成本估价；

· 截至上一财政季度末所持任何其他证券，且该等证券之市场报价随时可用，按其上一财政季度末市值进行估价；及

· 截至上一财政季度末所持任何其他证券及资产，应按照发行人董事会于上一财政季度末善意确定的公允价值进行估价（SEC将公允价值定义为：发行人目前出售该等证券或资产所能获得的金额）。

综上所述，1940年法案目的在于监管主要从事投资或交易证券业务之发行人（即传统投资公司），包括对冲基金、共同基金等；然而，由于1940年法案定义范围极广，除传统投资公司外的一些其他实体也被纳入其监管范围，从而成为本文开篇所叙的无意投资公司。特别地，互联网公司发行人，由于其“轻资产”业务模式的特征，需要尤其关注1940年法案下被认定为投资公司的监管风险。

被认定为投资公司的后果及其法定豁免

就发行人而言，于1940年法案下被认定为投资公司，即意味着发行人可能无法进行条例S和规则144A下的证券发行融资交易，具体而言，在实践中：(1) 在交易文件中，承销商往往会要求发行人提供关于不被认定为“投资公司”的陈述和保证；(2) 若被认定为“投资公司”，已签署的交易文件可能被认定为无效，交易对方有权撤销交易。

就发行人而言，针对是否会被认定为投资公司，于1940年法案及SEC规则下存在多种法定豁免情形，现就比较具有代表性的豁免情形举例如下。

1.      1940年法案第3(b)(1) / (b)(2)条 —— 可认定发行人主营业务非证券投资业务之情形

具体而言，如发行人为“直接或通过全资子公司主要从事除投资、再投资、拥有、持有或交易证券以外业务的发行人”，则该发行人不会被认定为1940年法案下的投资公司。

在判断发行人主营业务是否为非证券投资业务时，需要引入托帕诺五要素测试 (Five-factor Tonopah Test)，分别为：

· 历史发展；
· 政策的公开陈述；
· 发行人高管及董事活动；

· 资产性质；及

· 收入来源。

注：通常而言，(iv)资产性质及(v)收入来源是最重要的因素。SEC的态度是，作为一般规则，如果发行人投资于投资证券的资产不超过45%，并且从投资证券中获得的收入不超过45%，则不视该发行人为主要从事投资公司业务。(i)历史发展及(ii)政策的公开陈述考虑的是发行人是否在历史上从事过或自称从事过投资业务，通过着眼于发行人对政策的公开表述，以确定该发行人将自身描述为主要从事哪类业务。以上陈述可能包括招股书、提交给SEC的披露文件、新闻稿和公司章程等等，有时还包括发行人在媒体上的形象；(iii)发行人高管及董事活动考虑的是发行人高级管理层将时间和精力主要用于管理公司业务运营还是管理公司投资，这可以说明该发行人主要是作为投资工具还是作为运营公司进行管理。

2.      SEC规则第3a-1条 —— 资产及收入测试

· 45%或以下资产（不包括政府证券及现金项目）投资于投资证券；及

· 45%或以下税后收入（过去四个财政季度的总和）来自投资证券。

注：SEC规则第3a-1条为不能严格满足1940年法案第3(b)(1) / (b)(2)条要求的发行人提供了一定灵活的空间（比如主要通过非全资子公司进行业务运营的发行人）。然而，关于收入测试需要特别注意的是，SEC曾经拒绝向前四季度均记录净亏损的发行人发出不采取行动信函 (no-action letter)，因其无法满足其规则第3a-1条下的收入测试。SEC认为，就净亏损发行人而言，仅满足资产测试是不够的。但是，对于明显并非从事投资业务的发行人，即使因最近几个财政期的经营亏损而未能通过上述收入测试，也不影响其在满足托帕诺五要素测试的前提下适用1940年法案第3(b)(1)条。

3.      SEC规则第3a-2条 —— 可认定为短期投资公司之情形

该等发行人可享有一年宽限期，从发行人拥有以下资产的日期（以较早者为准）开始：

· 在合并或非合并口径下，价值超过总资产50%的证券和/或现金；或
· 未合并口径下价值超过总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的投资证券。

注：SEC规则第3a-2条为即将从大规模融资活动中获得大量资金而无法将资金立即全部投入业务运营的发行人提供了短期的安全港。然而，需要特别注意的是，由字面来看，此一年宽限期从达到上述任何一个门槛时开始计算，而不是从发行人实际需要并且事实上开始倚赖SEC规则第3a-2条时开始计算。同时，发行人在任何三年期内不得依赖SEC规则第3a-2条超过一次。因此，持有大量证券资产的发行人有可能已经用尽了SEC规则第3a-2条中规定的一年期限。

4.      SEC规则第3a-8条 —— 可认定为研发公司之情形具体需满足：

· 发行人于过去四个财政季度内，(i) 研发费用占总费用极大比例，(ii) 证券投资净收入不超过研发费用两倍，及(iii) 投资咨询和管理活动、投资研究和托管的费用不超过总费用5%；

· 一般情况下证券投资应限于保本投资，即“在资金用于发行人的主要业务之前保存资本和流动性”的投资；

· 发行人并不自称从事投资、再投资或交易证券业务，主营业务为除投资、再投资、拥有、持有或交易证券以外的业务；及
· 发行人已制定董事会通过的书面投资制度。

注：由于研发公司往往有比较长的产品开发周期，在产品成熟能够推向市场之前，经常需要寻求资本市场融资，而SEC为满足特定条件的研发公司在对资金实际投入业务运营之前进行一定程度的证券投资活动提供了安全港。

需要特别注意的是，上述研发费用占“极大比例”这一标准没有定义，为研发公司发行人依赖这一法定豁免提供了更大的灵活性。SEC曾经指出，占公司总费用大部分的研发费用“当然会被认为是极大比例的”，但是，在满足规则第3a-8条的所有其他要求的情况下，仅占发行人总费用20%的研发费用也可能会被认为是“极大比例的”。

结语

就上市公司和拟上市公司而言，务要在进行金融资产投资活动时注意上述规则，避免被认定为1940年法案下的投资公司，对公司后续资本市场融资发行证券造成不便。