熊猫债是指在中国（仅为本文之目的，不包括我国香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区）境外合法注册、成立的机构在中国境内债券市场发行的以人民币等货币（如特别提款权 1）计价的债券。目前，熊猫债在中国境内主要有两大发行市场，即中国人民银行主管的全国银行间债券市场（以下简称“银行间债券市场”及中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）主管的证券交易所债券市场（以下简称“交易所债券市场”）。本文旨在结合笔者近年来参与熊猫债发行项目的经验，就银行间债券市场及交易所债券市场熊猫债发行的监管框架及相关法律问题进行简要介绍，以供相关从业者参考。

3. 熊猫债发行涉及的几个常见问题

（一）发行人募集资金账户开立及资金划汇

1．银行间债券市场熊猫债的监管要求

对于在银行间债券市场发行的熊猫债，根据《中国人民银行办公厅关于境外机构境内发行人民币债券跨境人民币结算业务有关事宜的通知》(银办发〔2016〕258号，以下简称258号文)的规定，熊猫债发行人可选择在境内开户行开立境外机构人民币银行结算账户(NRA账户)或委托主承销商在境内托管行开立托管账户，用于存放熊猫债募集资金及办理相关跨境人民币结算业务。

境外发行人开立NRA账户的，开户行应当按照有权部门同意熊猫债发行的核准或注册文件中所规定的发债所筹集的人民币资金境内外使用比例，办理相关跨境人民币资金汇划业务；境外发行人委托主承销商开立托管账户的，托管行应当按照有权部门同意熊猫债发行的核准或注册文件中所规定的发债所筹集的人民币资金境内外使用比例，凭境外发行人和主承销商的指令办理相关跨境人民币资金汇划业务。

对于在银行间债券市场发行的企业自用熊猫债(除政府融资平台和房地产企业外的非金融企业的境外母公司在中国境内发行人民币债券并以放款形式用于境内子公司的)，根据《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》(银发〔2017〕9号)，不占用境内用款子公司的跨境融资外债额度。

2. 交易所债券市场熊猫债的实务操作

对于交易所债券市场的熊猫债，中国证监会等主管机构尚未出台关于发行人募集资金账户开立及跨境汇划的明确规则。实务操作层面，据笔者了解，在之前的发行先例中，既有采取类似银行间债券市场熊猫债发行人“NRA账户”的操作模式，也存在由主承销商或发行人境内子公司开立委托收款账户进行“代收代付”等操作模式，相关账户开立及资金划转路径主要由开户银行按展业原则掌握。

笔者进一步理解，考虑到中国人民银行为跨境人民币的主要监管机构，在258号文出台后，实务操作中交易所债券市场的熊猫债的发行人账户开立及跨境汇划基本上主要参照执行258号文的上述规定。

（二）会计准则及审计机构监管

1．银行间债券市场熊猫债的监管要求

(1)会计准则要求

针对境外机构公开发行熊猫债，16号文允许发行人的财务报告使用中国企业会计准则或经财政部按照互惠原则认定已与中国企业会计准则实行等效的会计准则(“等效会计准则”)以外的其他会计准则，但要求同时：(a) 披露所使用会计准则与中国企业会计准则重要差异的说明；(b)(发行人为境外金融机构和境外非金融企业时)按中国企业会计准则调节的差异调节信息，并说明会计准则差异对发行人财务报表所有重要项目的财务影响金额。其中，境外机构发行熊猫债所提供的按照中国企业会计准则调节的差异调节信息应当经中国境内具有证券期货业务资格的会计师事务所鉴证。

针对境外机构定向发行熊猫债，16号文允许发行人与定向投资人自主协商确定财务报告所采用的会计准则，并在书面定向认购约定中充分提示风险，由定向投资人承诺自担风险。

(2)审计机构监管

根据16号文及《境外会计师事务所从事全国银行间债券市场境外机构债券发行相关财务报告审计业务报备暂行办法》(财会[2019]4号)的相关规定：

(a)采用中国会计准则以外的会计准则编制财务报告的，审计机构应为中国境内具有证券期货业务资格的会计师事务所或符合以下条件的境外会计师事务所：(i)在境外所在国家或地区依法注册成立，取得从事审计业务的执业资格并处于正常执业状态；(ii)具有良好的国际声誉和市场认可度；(iii)在其所在国家或地区可以从事公开发行证券相关审计业务，并具备五年以上从事公开发行证券相关审计业务经验；(iv)财政部规定的其他条件或监管要求。

(b)境外会计师事务所接受境外机构委托对其发行熊猫债相关财务报告进行审计的，应当接受财政部监管，至迟在境外机构提交发债申请前20个工作日通过财政会计行业管理系统(http：//acc.mof.gov.cn)向财政部在线进行首次报备，并在债券存续期间的每年5月31日之前向财政部在线进行年度报备。境外会计师事务所所在国家或地区与财政部签署审计监管等效协议或就发债签署专门审计监管合作协议的，按照协议约定执行。

2. 交易所债券市场熊猫债的实务操作

对于交易所债券市场的熊猫债所应适用的会计准则及境外审计机构监管问题，境内监管机构尚未出台明确的文件予以规范。从之前的发行先例来看，主要适用中国企业会计准则或中国财政部认可的等效会计准则。

根据公开信息，中国证监会与财政部正在协商制定针对交易所债券市场熊猫债发行涉及的相关财务报告会计准则及审计机构监管要求的监管规则。笔者推测，在此问题上，中国证监会与财政部后续发布的相关监管规则将非常可能采取与银行间债券市场熊猫债一致的监管要求，以避免产生监管套利的空间。同时，根据笔者在相关项目上的经验，目前实务操作中，如境外机构在交易所债券市场发行熊猫债使用的财务报告拟使用中国企业会计准则和财政部认可的等效会计准则以外的其他会计准则，发行人应在发行前就该等会计准则的使用以及相应的境外会计师事务所的监管报备事宜充分沟通财政部及中国证监会或相关交易所并取得财政部及中国证监会或相关交易所的个案同意。

（三）适用法律及争议解决

境外机构在银行间债券市场及交易所债券市场发行熊猫债及交易文件适用中国法。现行相关法律法规未就境外机构在银行间债券市场及交易所债券市场发行熊猫债的争议解决方式作出强制性规定，实务操作中通常约定将相关争议提交中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁。

（四）熊猫债信息披露要求

就熊猫债的信息披露而言，银行间债券市场和交易所债券市场分别有其相应的信息披露规则，但大体上类似。总体上而言，境内监管机构要求熊猫债的信息披露真实、准确、完整、及时，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏；并且，对于熊猫债发行人在境外其他市场披露的信息，原则上也要求在境内债券市场同时或在合理的最短时间内作同等程度的披露；披露语言原则上要求为简体中文或附简体中文译本，部分文件可提供摘要版本的简体中文译本。2

熊猫债存续期内持续信息披露的主要事项包括：(a)定期报告[年度财务报表、半年度财务报表及季度财务报表(如有)]的披露；(b) 可能影响发行人偿债能力的重大事项的披露；(c)付息日及本金兑付日之前按相关规定向债券持有人披露债券付息兑付的相关安排；(d)债券存续期内跟踪评级结果及信用评级变化的披露等。

就非公开发行的熊猫债而言，信息披露要求在披露范围、披露对象、披露语言等方面与公开发行相比相对较为宽松。以境外非金融企业熊猫债为例，非公开发行熊猫债可披露近两个会计年度经审计的财务报告及最近一个半年度会计报表而非近三个会计年度经审计的财务报告及最近一期会计报表且不强制要求信用评级，信息披露对象仅限于定向发行债券的合格机构投资者，存续期信息披露的语言可由发行人与定向投资人协商确定等。

（五）境外投资者准入及税收激励

1．境外投资者准入路径

境内债券市场正在加速对外开放。目前，境外投资者可以通过以下三种方式投资银行间债券市场熊猫债：(a) QFII及RQFII机制；(b) 中国人民银行备案直接入市模式(CIBM Direct); (c) “债券通”机制。根据中国人民银行与外管局于2019年10月16日联合发布的《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知》，为进一步便利境外机构投资，目前境内监管机构已允许同一境外主体QFII/RQFII和直接入市渠道下的债券进行非交易过户，资金账户之间可以直接划转，同时同一境外主体通过上述渠道入市只需备案一次。此外，经国务院批准，中国人民银行和外管局已取消了RQFII试点国家和地区以及QFII/RQFII额度限制。境外机构投资者不同渠道投资银行间市场的政策原则上基本趋同。

对于交易所债券市场的熊猫债，此前境外投资者可通过QFII及RQFII进行投资。而根据中国人民银行、中国证监会、外管局于2020年9月2日共同发布的《关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告(征求意见稿)》，为执行“同一套标准、同一套规则的一个中国债券市场”原则，统一准入标准，优化入市流程，鼓励境外机构作为中长期投资者投资我国债券市场，“已进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场。”

2. 境外投资者投资熊猫债的税收激励

根据《财政部、国家税务总局关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》(财税〔2018〕108号)的规定，自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。上述暂免征收企业所得税的范围不包括境外机构在境内设立的机构、场所取得的与该机构、场所有实际联系的债券利息。

（六）熊猫债承销资质及外资机构准入

境内债券市场的债券承销业务目前尚未向境外机构完全放开。外资机构(通过其在中国注册的子公司或合资公司)参与熊猫债的承销原则上需要取得相应的承销资质或境内监管机构针对个案的特别批准。

1．银行间债券市场熊猫债的承销资质要求

就银行间债券市场的熊猫债而言，根据交易商协会网站的公告信息，截至2020年6月，共有6家银行[包括汇丰银行(中国)有限公司、渣打银行(中国)有限公司、法国巴黎银行(中国)有限公司、摩根大通银行(中国)有限公司、花旗银行(中国)有限公司及德意志银行(中国)有限公司]已取得了银行间债券市场非金融企业债务融资工具的承销业务资质；其中，汇丰银行(中国)有限公司、渣打银行(中国)有限公司、德意志银行(中国)有限公司及法国巴黎银行(中国)有限公司已获得银行间债券市场非金融企业熊猫债主承销业务资格。另外，也有部分尚未正式取得熊猫债承销资质的外资银行经过境内监管机构的个案批准参与了部分熊猫债的承销。例如，蒙特利尔银行(中国)有限公司曾作为承销团成员参与了加拿大不列颠哥伦比亚省熊猫债等熊猫债的承销。

2. 交易所债券市场熊猫债的承销资质要求

就交易所债券市场的熊猫债而言，根据相关规定应当由具有证券承销业务资格的证券公司承销，该等证券公司需取得中国证监会核发的《经营证券业务许可证》。值得注意的是，中国近年来正不断加大金融领域对外开放的力度，根据中国证监会网站公告信息 3，自2020年4月1日起取消证券公司外资股比限制，这意味着自2020年4月1日起外资机构可以在中国境内设立全资控股的证券子公司并申请经营证券承销等证券业务。

4. 结语

在中国境内债券市场不断加大对外开放力度的背景下，熊猫债的市场前景良好。考虑到境内银行间债券市场及交易所债券市场针对熊猫债发行的监管机制存在一定差异，且不同类型的熊猫债发行主体及发行方式适用的监管要求不尽相同，对于拟发行熊猫债的境外机构而言，应在充分了解熊猫债监管框架和监管要求的基础上，结合自身的实际情况及商业需求，在熊猫债的发行场所及发行方式等方面作出恰当的选择。

注释：

[1]在中国市场发行的、以人民币结算的特别提款权（SDR）计价债券又称“木兰债”。

[2]例如，针对境外非金融企业在银行间债券市场公开发行熊猫债，《注册文件表格》规定，若境外企业以繁体中文在其他市场披露经审计的年度财务报告、半年度财务报表、季度财务报表(如有)的，应约定同时或在合理的最短时间内在银行间市场披露简体中文信息；若境外企业以英文在其他证券市场披露经审计的年度财务报告、半年度财务报表、季度财务报表(如有)的，应约定同时或在合理的最短时间内在银行间市场披露上述英文信息，并约定重要内容(至少包括财务报表和审计报告(如适用)，可不包括附注)简体中文版本的披露时间。

[3]中国证监会：《证监会明确取消证券公司外资股比限制》，载“中国证券监督管理委员会”网站(http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202003/t20200313_372037.html)，最后访问时间：2020年7月6日。